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Ist die Börse ein reines Glücksspiel? Die Markt-Effizienz-Hypothese!

Es gibt tausende von Theorien, Hypothesen und Ansichten rund um die Börse. Aber keine Theorie ist so spielentscheidend wie die Markteffizienzhypothese (auch Markt-Effizienz-Theorie, engl.: Market Efficiency Hypothesis genannt). Diese Theorie beschäftigt mich seit Tag Eins an dem ich begonnen habe, mich genauer mit der Börse auseinanderzusetzen. Ich gebe zu: sie hat mir schon so manchen Schlaf geraubt!

 

Okay - wenn du noch nie etwas von der Markteffizienzhypothese (ab jetzt nur noch EMH genannt) gehört hast, fragst du dich vermutlich gerade, ob ich eigentlich noch alle Tassen im Schrank habe.

 

Eine Börsentheorie, die einem den Schlaf raubt?! Leider ja  aber beginnen wir am Anfang...

 

Was ist die Markt-Effizienz-Theorie?

 

Wie der Name schon verheißen mag, besagt die EMH, dass Kapitalmärkte effizient sind. Das bedeutet, dass alle öffentlich zugänglichen Informationen zu Aktien, Anleihen und anderen Wertpapieren bereits im jeweiligen Preis des Wertpapiers eingepreist sind. Aufgrund dieser Tatsache  so die Theorie  sei es nicht möglich, an der Börse dauerhaft überdurchschnittliche Renditen zu erwirtschaften.

 

Noch einmal etwas simpler ausgedrückt. Alle Preise von Wertpapieren entsprechen der bestmöglichen Schätzung in Bezug auf ihren Wert. Die Preise reflektieren bereits alle Informationen auf dem Markt. Demnach kann niemand erwarten, dauerhaft höhere Gewinne als der Markt(-durchschnitt) zu erzielen.

 

Die EMH wurde bereits 1970 von Eugene Fama entwickelt. 2013 wurde er für seine Forschung, zusammen mit Robert J. Shiller und Lars Peter Hansen, mit dem Alfred-Nobel-Gedächtnispreis für Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet.

  

Warum ist die EMH für uns Privatanleger so wichtig?

 

Lass uns doch einmal kurz überlegen, warum die EMH für uns Privatanleger so relevant ist. Betrachten wir hierzu ein Zitat von Eugene Fama aus einem Interview mit der FAZ:

 

"So leid es mir für die Herren Fondsmanager auch tut – seit den 60er Jahren haben erst ich und dann viele meiner Studenten stets aufs Neue nachgewiesen: Niemand ist schlauer als der Markt. Fondsmanager können ihn nicht dauerhaft schlagen. [...] Es soll bitte niemand glauben, dass sich seine Wertpapiere besser entwickeln als beispielsweise der Dax, weil er ein so unglaublich guter Investor ist. [...] Es handelt sich schlicht um Glück oder Pech."

 

Uff! - das muss man erst einmal sacken lassen. Wenn man davon ausgeht, dass die EMH zutrifft, dann sind alle Aktienbewertungen, Börsenbriefe, Newsticker, Analysen usw. absolut sinnfrei und komplett verschwendete Lebenszeit! Alle Bücher, Zeitschriften, Podcasts, YouTube Kanäle und andere Medien, die sich nur mit diesem Thema beschäftigen, wären einfach nur Fiktion, eine Fantasie, ein Luftschloss! 

 

Genau deshalb ist es so wichtig, dass erstens jeder Privatanleger die EMH kennt und sich zweitens eine eigene Meinung darüber bildet!

 

In der Volkswirtschaftslehre kann man die Effizienz von Märkten einteilen. Märkte sind nicht entweder ineffizient oder effizient. Vielmehr muss man Effizienz als eine Art Skala verstehen. Nachfolgend zwei Beispiele, die diese Thematik verdeutlichen sollen.

 

Der Flohmarkt: ein sehr ineffizienter Markt 

 

Nehmen wir mal an, du errichtest auf deinem lokalen Flohmarkt einen Stand und verkaufst deine alten PlayStation 3 Spiele für 20 Euro je Spiel. Das Geschäft läuft gut und bereits nach wenigen Stunden konntest du alle deine alten Spiele verkaufen. Bevor du deinen Stand wieder abbaust, um nach Hause zu gehen, willst du erst noch einmal selbst eine Runde auf dem Flohmarkt drehen.

 

Dabei fällt dir ein anderer Stand auf, der ebenfalls alte PlayStation 3 Spiele verkauft  und zwar die exakt gleichen Titel wie du eben losgeworden bist  allerdings zum Preis von nur 10 Euro! Was machst du als rationaler Kapitalist? Du kaufst natürlich alle Spiele für 10 Euro, gehst zurück zu deinem Stand und verkaufst sie wiederum für 20 Euro! Satte Gewinne!

 

Wie konnte das geschehen? Die Informationslage der Marktteilnehmer auf einem Flohmarkt ist sehr intransparent. Die Leute, die dir für 20 Euro deine alten Spiele abgekauft hatten, wussten nicht, dass sie am anderen Ende des Flohmarktes dasselbe Produkt in der gleichen Qualität für 10 Euro hätten kaufen können. Möglicherweise realisierten sie ihren Fehler, nachdem sie einmal über den ganzen Flohmarkt gelaufen sind  aber dann war es bereits zu spät. Gleichermaßen wusste auch der andere Verkäufer nicht, dass die Leute bereit sind, 20 Euro für alte PlayStation 3 Spiele auszugeben. Ein typischer Fall eines ineffizienten Marktes. Gleiche Phänomene findet man beispielsweise auch auf dem Gebrauchtwagenmarkt, wo Leute mit Sachverstand Arbitrage ausnutzen können.

 

Der Agrarmarkt: ein sehr effizienter Markt 

 

Ein effizienter Markt zeichnet sich grundsätzlich durch folgende Merkmale aus:

  • es handelt sich um einen freien Markt ohne Preisfestsetzungsmacht
  • alle entscheidenden Informationen sind öffentlich zugänglich
  • es besteht ein reger Handel; Angebot und Nachfrage sind immer vorhanden
  • eine Gruppe von Marktteilnehmern agiert rational und nutzenmaximierend

Als Beispiel betrachten wir den Markt für Agrarprodukte in der EU. Dieser erfüllt alle oben aufgeführten Kriterien. Dies kann man sich auch ganz einfach vor Augen führen, in dem man sich vorstellt, man fände im Supermarkt eine Milchpackung, die für 10 Euro je Liter verkauft wird. Wir alle würden automatisch wissen, dass dieser Preis maßlos überzogen ist, und würden von einem Fehler der Supermarktmitarbeiter ausgehen. Das Gleiche gilt, wenn ein Liter Milch für 5 Cent verkauft würde. Dies kommt daher, dass wir alle eine ziemlich genaue Vorstellung für einen fairen Milchpreis entwickelt haben.

 

Beschäftigen wir uns im Folgenden mit den Argumenten der Befürworter und Gegner der EMH.

 

Die Argumente der Befürworter

 

Im Grunde sagen die Befürworter der EMH, dass Wertpapiere wie z.B. Aktien von extrem vielen Marktteilnehmern bewertet werden, die dabei jeweils insgesamt alle öffentlich verfügbaren Informationen analysieren und bewerten. Erst wenn eine neue (d.h. nicht abschätzbare) Information durch geänderte Sachverhalte entsteht, besteht für einen kurzen Moment eine Diskrepanz zwischen dem eigentlichen Wert der Aktie (basierend auf den jetzt verfügbaren Informationen) und dessen Preis. Dieser Unterschied besteht jedoch nur sehr kurz und wird durch die Marktteilnehmer direkt wieder ausgeglichen. 

 

Wichtig ist hier die Unterscheidung zwischen wirklich neuen und abschätzbaren/voraussehbaren Informationen. Wirklich neue Informationen entstehen gemäß der EMH rein zufällig. Wäre das nicht der Fall, dann handelt es sich eben nicht um neue Informationen im Sinne der Definition, da diese Informationen dann bereits abschätzbar gewesen wären.

 

Die Argumentation mündet nun in der Feststellung, dass sich Aktienkurse nur durch neue, rein zufällig entstehende Informationen verändern. Ergo verlaufen Aktienkurse zufällig! Diesen Teilaspekt der EMH nennt man auch die Random-Walk-Theorie. Und hier schließt sich der Kreis wieder zu der Aussage von Eugene Fama, dass Out- und Underperformance lediglich auf Glück oder Pech zurückzuführen sind.

 

Zahlreiche Studien untermauern die Ansätze der EMH. Je nach Forschungsergebnis schafft es nur eine verschwindend geringe Anzahl von Fondsmanagern ihren Benchmark zu schlagen - und diese kleine Gruppe ist zudem nicht konstant und ändert sich ständig!

 

Befürworter der EMH kommen zum Schluss, dass es für Anleger besser wäre, in günstige Vehikel wie Indexfonds und ETFs zu investieren und sich mit der durchschnittlichen Marktrendite zufriedenzugeben, anstatt eine glückbasierte Outperformance anzustreben!

 

Die Argumente der Gegner

 

Okay - was erwidern die Gegner der EMH? Zumal gibt es die Argumentation, dass einzelne Prämissen von Fama's Theorie schlichtweg falsch seien, allem voran die "Rationalität der Marktteilnehmer". Die Gegner argumentieren, Akteure an der Börse handeln oft alles andere als rational.

 

Die Gegner der EHM werden bestärkt durch die Verhaltensökonomie (engl.: behavioral economics, bzw. behavioral finance). Faktoren wie Selbstüberschätzung, Überreaktion, falsche Informationsverarbeitung etc. führen demnach dazu, dass Anleger reihenweise falsche, irrationale Entscheidungen treffen.

 

Ein Beispiel dazu: Richard Thaler von der Universität Chicago hat untersucht, wie stabil die Vorlieben der Menschen im Zeitablauf sind. Angenommen ich biete dir ein Geschenk an: Du darfst aussuchen, ob du lieber in 12 Monaten 1.000 Euro, oder in 13 Monaten 1.010 Euro bekommst. Nehmen wir mal an, du entscheidest dich für die zweite Alternative. Wenn ich dich dann nach den 12 Monaten frage, ob du sofort die 1.000 Euro oder erst einen Monat später 1.010 Euro haben willst, müsstest du eigentlich abermals die zweite Alternative vorziehen. Dem ist aber oft nicht so.

 

Richard Thaler hat herausgefunden, dass es eine sehr hohe Präferenz von Menschen gibt, etwas sofort zu bekommen, auch wenn sie damit ökonomisch gesehen irrational handeln.

 

Anders ausgedrückt: Menschen sind kurzfristig äußerst ungeduldig und zu einem Aufschub ihres Konsums nur bereit, wenn sie dafür eine hohe Kompensation erhalten. Langfristiger sind sie jedoch geduldiger und verlangen eine vergleichsweise geringe Entschädigung für einen Aufschub. Das heißt: der Zinssatz mit dem du intuitiv rechnest, ist nicht konstant. Diese Anomalie nennt man auch "Hyperbolic Discounting".

 

Das war dir zu kompliziert? Okay noch einmal ganz einfach ausgedrückt:

 

Die Gegner der EMH argumentieren, dass die Menschen von Gier und Angst getrieben werden! In einem Streitgespräch zwischen Dr. Gerd Kommer und Prof. Max Otte auf dem YouTube Kanal von Mission Money beschreibt es Letzterer so:

 

"Die Märkte sind das Ineffizienteste, das es gibt. [...] Die Märkte sind oft manisch-depressiv und vom Kleinhirn gesteuert."

 

Aktive Anleger gehen weiter davon aus, dass sie selbst rationaler und besser entscheiden können als der Durchschnitt aller Marktteilnehmer, und streben daher eine Überrendite, also eine Outperformance des Marktes an.

 

Fazit

 

Welchen Schluss ziehen wir jetzt aus den oben genannten Überlegungen und Argumenten? Das ist nicht so einfach.

 

Auf der einen Seite sehe ich ein Problem darin, dass sich viele Privatanleger nur wenig bis gar nicht mit der EMH beschäftigt haben. Das geht sogar so weit, dass ich persönlich schon mit Anlegern gesprochen habe, die beim Kauf einer Aktie den Preis vollkommen unbeachtet lassen und entweder aus dem Bauch heraus oder auf Basis persönlicher Einschätzung der Zukunft des jeweiligen Unternehmens! Solch ein Verhalten macht natürlich stutzig und bewegt einen fast schon dazu, genau wie die Gegner der EMH an der Rationalität der Anleger zu zweifeln!

 

Im Endeffekt kann niemand genau sagen, ob bzw. zu welchem Grad, die Börse ein effizienter Markt ist. Für mich spielt aber folgende Überlegung eine entscheidende Rolle:

 

Der Anteil von Wertpapieren, die von Privatanlegern gehalten werden ist extrem klein. Ihnen gegenüber stehen gewaltige institutionelle Anleger, wie Banken, Versicherungen, Investmentfonds etc. Diese institutionellen Anleger werden von hochprofessionellen Managern geleitet, denen tausende Analysten und Researcher zuarbeiten. Diese Analysten sind spezialisiert auf eine Branche und analysieren teilweise nur einige wenige Unternehmen.

Man muss wahrlich kein Genie sein, um zu erkennen, dass ein Privatanleger mit beschränkter Kompetenz und beschränkter Zeit wohl kaum darauf hoffen darf, die Anomalien und Ineffizienzen im Markt aufzuspüren, bevor diese wegarbitriert wurden.

 

Ein weiterer Aspekt ist der, dass mit fortschreitender Technologie immer mehr Computer und künstliche Intelligenzen am Markt mitmischen und die Fondsmanager in ihrer Arbeit unterstützen. Das führt dazu, dass die Märkte tendenziell immer effizienter werden und Emotionen eine untergeordnete Rolle spielen.

 

Der (schwer fassbare) Fakt bleibt jedoch: Selbst die aktiven Fonds schaffen es nicht, nach Kosten und Steuern dauerhaft einen korrekt gewählten Vergleichsindex zu schlagen!

 

Diese letzte Aussage ist vielleicht wichtiger als die Frage, ob die EMH nun wahr ist oder nicht! 

 

Ich persönlich bin der Meinung, dass die EMH zumindest für die Blue Chip Aktien sehr zutreffend ist. Da ich außerdem noch nicht genug Wissen in Bezug auf einzelne Branchen, Wertpapieranalyse und Börsenpsychologie habe, investiere ich vorerst nur passiv mittels ETF. Gleichzeitig bilde ich mich aber weiter und möchte nicht ausschließen, dass ich eines Tages auch aktiv in Einzelwerte investieren werde. Aber eben nur, wenn ich objektiv und begründet von mir behaupten kann, mehr über den Markt bzw. einzelne Branchen zu wissen, als der Durchschnitt der aktiven Fondsmanager.

 

Ein Glücksspiel ist die Börse per se aber trotzdem nicht  höchstens ein aktiver Investmentstil! Anders als im Lotto oder im Kasino benötigt man an der Börse  egal ob als aktiver oder passiver Investor  eine Strategie und die eiserne Disziplin, diese auch in schlechten Zeiten durchzustehen. Genau an diesen zwei Punkten scheitern jedoch viele Privatanleger!

 

Ob du dich nun dafür entscheidest, aktiv in Einzelwerte zu investieren, oder passiv einen Index abzubilden, bleibt natürlich dir überlassen. Mein Ziel war es mit diesem Artikel, dich für die Thematik der Markteffizienzhypothese zu sensibilisieren und dir klar zu machen, dass aktives Investieren an der Börse mehr erfordert als Bauchgefühl und eine oberflächliche Analyse! 

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Kommentare: 2
  • #1

    Pete (Donnerstag, 30 August 2018 21:35)

    Lieber Gabriel,

    Ein wirklich schöner Artikel mit einer hervorragend herausgearbeiteten Zusammenfassung. Ich bin ich der Meinung, dass der EMH häufig zu wenig Beachtung geschenkt wird. Du hast die komplexe Materie sehr gut erklärt und in schöne Worte verpackt.

    Ich freue mich über Deinen Blog und spannenden Content und werde Dich gerne weiterempfehlen. Die kleinen Happen finde ich sehr appetitlich.

    Beste Grüsse - Pete

  • #2

    monetree (Samstag, 01 September 2018 10:44)

    Hallo Pete,

    danke für dein nettes Feedback!
    Es freut mich, dass dir der Artikel und der Blog gefällt und du darfst dich auf viele weitere Posts und Podcasts freuen! :-)

    Liebe Grüße

    Gabriel